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Latin American Committee on Macroeconomic and Financial Issues Statement No. 46
Introduction
The Committee identifies three critical developments in the global economy with profound implications that require urgent changes at the IMF: (1) increasing relevance of the global demand for liquid assets evident in recent crises with the concomitant fragilities that this brings about, e.g., global liquidity shocks; (2) record levels of sovereign debt with important increases in domestic debt; and (3) emergence of new official bilateral creditors with significant presence in emerging market and developing economies (EMDEs). Moreover, the IMF is facing significant erosion in the credibility of its programs.
This statement advances broad proposals to address these issues by (1) creating an Emerging Markets Fund (EMF); (2) modifying the G20 Common Framework to effectively differentiate across debt classes in EMDE debt restructurings; and (3) empowering the IMF to refinance outstanding debts from failed programs.
International liquidity provision for EMDEs
Accidents can happen in imperfect international financial markets and lead to contagion, adversely affecting countries with sound fundamentals. Lenders of last resort in advanced economies can effectively reduce the severity and duration of these adverse impacts by issuing their own reserve currency, but this is not possible for EMDEs. EMDEs must, therefore, rely on reserve money created by advanced economies. This calls for adequate foreign reserves accumulation and/or ex-ante liquidity lines such as the IMF´s Contingent Credit Lines, facilities that are employed by a very limited number of countries.
The IMF can reduce this asymmetry by managing an EMF that performs the functions of an international lender of last resort, enhancing the liquidity of emerging markets’ sovereign external debt when international capital market disruptions unduly hit their economies.
Inspired by the institutional innovations created in the European Union to address financial contagion (such as the European Central Bank´s Transmission Protection Instrument created in 2022), the Committee proposes setting up an EMF aimed at reducing the contagion that may be triggered by turbulence in international capital markets. In a systemic event, the EMF´s role would be “to counter disorderly market dynamics that are not warranted by emerging markets’ fundamentals.” Operationally, the EMF would be authorized to make temporary secondary market purchases of sovereign debt of a group of emerging markets countries subject to contagion, or, alternatively, purchases of an emerging markets’ bond index such as the EMBIGD (Emerging Market Bond Global Diversified Index) if contagion spreads to many countries. By creating an instrument that avoids systemic crises, the EMF would contribute to the financial stability of all EMDEs, not only those emerging markets with greater access to the international capital markets.
To effectively fulfill its mission, the Committee believes that the EMF should be managed by the IMF but segregated from its balance sheet. The EMF’s rules of intervention and decision-making should be clear but flexible, and its board should be prepared to act on short notice during periods of systemic stress. These decisions would normally involve judgement calls, requiring strong governance. The Committee believes that adequately funding the EMF would require about USD 300 billion, equivalent to the outstanding stock of emerging market sovereign short-term international bond debt (approximately equal to 20 percent of the outstanding stock of total emerging market sovereign international bond debt). This relatively small amount of funding could be engineered by the advanced economies’ central banks that issue reserve currency by committing swap lines with the EMF, thus avoiding the unnecessary pain imposed on EMDEs in times of international capital market disruptions.
The Committee recognizes that the creation of the EMF would introduce a tradeoff between the benefit of tackling sudden stops by providing liquidity and the cost of the moral hazard distortion that results from providing a put option that induces creditors to incur excessive risk-taking in emerging market assets. This tradeoff is complex, because the forward-looking nature of capital markets implies that the put option may induce foreign investors to always take larger emerging market positions than otherwise, and not only during episodes of financial distress. This, in turn, induces general overpricing of emerging market assets. To mitigate these put-option effects, the EMF's interventions must be made contingent on metrics indicating that the probability of a systemic sudden stop of capital inflows is rising (e.g., high leverage ratios, large real appreciations, large current account deficits). This would help to ensure that the benefit of preventing impending sudden stops outweighs the put-option distortions. Keeping the EMF inactive at times when the probability of sudden stops is low would significantly weaken those distortions. The EMF would need to be vigilant to recognize situations where overall liquidity problems reflect fundamental insolvency across the emerging market asset class. In addition, IMF Article IV monitoring should pay special attention to policy time consistency.
Public debt restructuring
Debt-to-GDP ratios in EMDEs have reached historically record levels due in part to the necessary government responses to the COVID-19 pandemic and in part to pre-existing fiscal weaknesses. A string of debt restructurings is currently underway across EMDEs (for instance Ghana, Zambia, Sri Lanka, and Ethiopia). A salient feature of these processes is that they are expected to take place under the G20 Common Framework, a framework that has not worked.
There are two main reasons why the G20 Common Framework has failed so far. First, in recent years the role of new bilateral official creditors—in particular, China and Gulf Cooperation Council countries—has increased significantly, while much of their lending to EMDEs exhibits less explicit conditionality than the lending of multilateral institutions. In the case of China, lending to EMDEs has been generally against collateral and has included non-disclosure clauses, complicating the fulfillment of the G20 Common Framework. The Committee supports calls for China to participate in collective schemes to restructure bilateral debts.
Second, the G20 Common Framework calls for including domestic debt in restructurings, along with external debt. The Committee disagrees and believes that domestic debt should be excluded from the G20 Common Framework and treated separately, on a case-by-case basis, with different rules depending on the specifics of each country and the composition of domestic debt holders.
There are three main arguments in favor of this case-by-case differential treatment. First, there are enormous legal complexities in mixing domestic and external jurisdictions. Second, there is the obvious fact that the holders of local-currency-denominated debt are exposed to dilution via inflation whereas the holders of hard-currency-denominated debt are not. Third, the political, social, and financial system implications of domestic debt restructuring are markedly different than those of external debt restructuring.
Regarding the last argument, while restructuring external debts contributes to reducing a country’s debt overhang and restoring sustainability, restructuring domestic debt may not necessarily do the same. For instance, if the bulk of the domestic debt were held by banks, the government might be compelled to recapitalize the banking system to avoid a banking crisis. The Committee, however, recognizes that differential treatment between domestic and external debt may generate moral hazard and induce banks to buy more public debt. Therefore, the Committee recommends limiting the undue exposure of banks to the public sector by appropriate regulation.
In many EMDEs, the bulk of the domestic debt is held by pension funds that have been an essential factor in the development of the domestic capital market. In addition, restructuring domestic debt would involve confiscating the assets of future retirees held by the pension funds, which may be socially and politically unacceptable.
Refinancing debt to the IMF in failed programs
IMF lending has two main objectives. First, it provides financing to countries that experience balance-of-payments crises and/or fiscal stress—although alleviating fiscal stress per se is not a stated objective of IMF lending but often a de facto one. Second, by negotiating program conditionality with member countries, the IMF not only seeks to ensure repayment but also provides an implicit endorsement of the policy framework of the country receiving financing. Such an endorsement—sometimes referred to as a “seal of approval”—is important in strengthening policy credibility and contributes to reducing the cost of financing and regaining market access.
In the case of a failed program—such as the case of Argentina—the IMF faces a hard choice. To refinance an existing loan, the IMF may be forced to accept a bad program and be excessively lenient in providing successive waivers for non-compliance with program targets. Otherwise, if a new program is not agreed, it has no option but to force the debtor country into arrears with the IMF. Both alternatives are far from optimal. The former erodes IMF´s credibility while the latter is a sort of “nuclear option” that can greatly exacerbate economic instability and may lead to social and political unrest.
To allow the refinancing of a failed loan without forcing the IMF into weak or inconsistent programs, the Committee believes that failed program-related loans should be refinanced with an interest rate surcharge but without requiring an IMF program. The IMF should be empowered with the ability to refinance, for one time, an outstanding failed program-related loan at, say, a 10-year maturity without a new program. The interest surcharge represents a cost to the debtor country but also an incentive to negotiate a new and adequate program. When a new program is agreed upon, the interest rate surcharge should be waived.
The Committee believes that introducing this change in the lending policies of the IMF would protect the credibility of IMF programs and make the relationship with the debtor country more transparent. The Committee also believes that the restructuring of failed programs would be handled more efficiently by a new department within the IMF or by a new division within a department not directly involved in lending operations, such as the legal department. Such a department or division would also have the task of coordinating the restructuring with other official bilateral creditors to better protect the IMF’s preferred creditor status.
The Latin American Shadow Financial Regulatory Committee (LASFRC) gratefully acknowledges financial support from the Center for Global Development, the Central Bank of Chile, and FLAR for funding its activities during 2023. The Committee thanks Nayke Montgomery Guzmán for his support in the production of this statement. The Committee is fully independent and autonomous in drafting its statements.
This statement was jointly produced by:
Laura Alfaro, Warren Albert Professor, Harvard Business School; former Minister of National Planning and Economic Policy, Costa Rica.
Guillermo Calvo, Professor Emeritus, Columbia University; former Chief Economist, Inter-American Development Bank.
José De Gregorio, Professor of Economics, University of Chile; former Governor of the Central Bank and former Minister of Economy, Mining and Energy,Chile.
Augusto De La Torre, former Chief Economist for Latin America and the Caribbean, World Bank; former Governor, Central Bank of Ecuador.
Roque Fernandez, Economics Professor, UCEMA University; former Minister of Finance, Argentina.
Pablo Guidotti, Professor of the Government School, University of Torcuato di Tella; former Vice Minister of Economy, Argentina.
Enrique Mendoza, Presidential Professor of Economics, University of Pennsylvania.
Ernesto Talvi, Senior Fellow, Real Instituto Elcano, Madrid; former Executive Director, CERES; former Minister of Foreign Relations, Uruguay.
Liliana Rojas-Suarez, president, CLAAF; Senior Fellow and Director of the Latin American Initiative, Center for Global Development; former Chief Economist for Latin America, Deutsche Bank.
Andrés Velasco, Dean of the School of Public Policy, London School of Economics, UK; former Finance Minister, Chile.
Comité Latino Americano de Asuntos Financieros Declaración No. 46
I. Introducción
El Comité ha identificado tres tendencias críticas en la economía global con implicaciones profundas que requieren cambios urgentes en el FMI: 1) la creciente relevancia de la demanda global por activos líquidos, que se ha hecho evidente en las crisis recientes, con las fragilidades que acompañan a este desarrollo, como son, por ejemplo los shocks de liquidez globales; 2) niveles récord de deuda soberana con aumentos importantes en la deuda doméstica; y 3) la aparición de nuevos acreedores bilaterales oficiales que vienen teniendo presencia significativa en mercados emergentes y países en vías de desarrollo (EMDEs, por sus siglas en inglés). Además, el FMI está experimentando una disminución importante en la credibilidad de sus programas.
Esta declaración presenta propuestas amplias para enfrentar estos nuevos desarrollos: 1) crear un Fondo para Mercados Emergentes (EMF, por sus siglas en inglés); 2) modificar el Marco Común del G20 (Common Framework) de restructuración de deuda de los EMDEs, de forma que se diferencie de manera efectiva el tratamiento de las diferentes clases de deuda; y 3) otorgar al FMI la capacidad de refinanciar los saldos de deudas de programas que pueden considerarse como fallidos.
II. Provisión de liquidez internacional para EMDEs
En los mercados financieros internacionales imperfectos, existe la posibilidad de contagio, es decir efectos adversos que se propagan a países con fundamentos sólidos. Los prestamistas de última instancia de las economías avanzadas pueden enfrentar eficazmente estos problemas y reducir la gravedad y duración de los impactos adversos mediante emisiones monetarias, pues sus monedas son consideradas monedas de reserva, que se utilizan ampliamente en transacciones internacionales. Sin embargo, esto no es posible para los países categorizados como mercados emergentes, los cuales tienen que depender del dinero de reserva creado por las economías avanzados. Esto exige una acumulación adecuada de reservas internacionales y/o líneas de liquidez internacional ex-ante como la Línea de Crédito Contingente del FMI, una línea de crédito que solo es empleada por un número muy limitado de países.
En este contexto, el FMI podría reducir esta asimetría entre países desarrollados y emergentes a través de la gestión de un EMF que actúe como un prestamista internacional de última instancia. El funcionamiento de este fondo resultaría en una mejora de la liquidez de la deuda externa soberana de los mercados emergentes en momentos en los que las interrupciones en los mercados de capitales internacionales golpeen sus economías.
Inspirado en las innovaciones institucionales creadas en la Unión Europea para enfrentar el problema de contagio financiero (tal como el Instrumento de Protección de Transmisión creado por el Banco Central Europeo en 2022), el Comité propone el establecimiento de un EMF destinado a reducir el contagio que puede ser desencadenado por turbulencias en los mercados internacionales de capital. En caso de un evento sistémico, el papel del EMF sería "contrarrestar las dinámicas de mercado desordenadas que no estén validadas por los fundamentos económicos de los países emergentes". Operativamente, el EMF estaría autorizado a realizar compras temporales en el mercado secundario de deuda soberana de un grupo de países emergentes sujetos a contagio, o, alternativamente, compras de un índice de bonos de mercados emergentes como el EMBIGD (Índice Global Diversificado de Bonos de Mercados Emergentes), si el contagio se extiende a muchos países. Al crear un instrumento que evita las crisis sistémicas, el EMF contribuiría a la estabilidad financiera de todos los países en desarrollo, no solo aquellos mercados emergentes con mayor acceso a los mercados internacionales de capitales.
Para ser efectivo en el cumplimiento de su misión, el Comité considera que el EMF debería ser administrado por el FMI, pero segregado de su balance. Las reglas de intervención y toma de decisiones en el EMF deben ser claras pero flexibles, y su Junta Directiva debe estar preparada para actuar a corto plazo durante periodos de estrés sistémico. Estas decisiones normalmente involucrarían juicios de valor, requiriendo una gobernanza fuerte. El Comité cree que para financiar adecuadamente el mecanismo propuesto se requerirían aproximadamente USD 300 mil millones, cifra que es equivalente al saldo de la deuda externa soberana en bonos a corto plazo de los mercados emergentes (aproximadamente igual al 20% del saldo total de la deuda internacional soberana en bonos de los mercados emergentes). Este nivel de financiación es relativamente modesto y podría ser provisto por los Bancos Centrales de las economías avanzadas que emiten moneda de reserva, mediante el otorgamiento de líneas de swap al EMF. Con esto se evitaría los problemas innecesarios impuestos a los países emergentes y en desarrollo en momentos de interrupciones en los mercados de capitales internacionales.
El Comité reconoce que la creación del EMF generaría un trade-off entre el beneficio de proporcionar liquidez en momentos de paradas repentinas de los influjos de capital internacional y el costo del problema de riesgo moral que resulta de proveer un put option que induce a los acreedores a asumir un riesgo excesivo en los activos de los mercados emergentes. Este trade-off es complejo, porque la naturaleza prospectiva de los mercados de capitales implica que el put option puede inducir a los inversionistas extranjeros a asumir en todo momento posiciones más grandes en los mercados emergentes, y no solo en episodios de turbulencia financiera. Esto a su vez induce una sobrevaloración general de los activos de los mercados emergentes. Para mitigar estos efectos del put option, es esencial que las intervenciones del EMF sean contingentes a métricas que indiquen que la probabilidad de una parada repentina de flujos de capital está aumentando (por ejemplo, tasas de apalancamiento altas, fuertes apreciaciones reales de las monedas, altos déficits en cuenta corriente). Esto ayudaría a garantizar que el beneficio de prevenir paradas repentinas de flujos de capital inminentes supere las distorsiones del put option. Una forma de debilitar significativamente esas distorsiones es mantener el EMF inactivo en momentos en que la probabilidad de turbulencias en los mercados internacionales de capital es baja. El EMF tendría que estar atento a reconocer situaciones donde los problemas de liquidez generalizados reflejen insolvencias fundamentales en un amplio número de mercados emergentes. Además, el monitoreo del Artículo IV del FMI debería prestar especial atención a la presencia de problemas de consistencia temporal de las políticas.
III. Reestructuración de la deuda pública
Debido a las necesarias respuestas de los gobiernos a la pandemia de Covid-19 y debido a las debilidades fiscales preexistentes, los ratios de deuda/PIB en los países emergentes y en desarrollo han alcanzado niveles récord históricos. Actualmente se están llevando a cabo una serie de reestructuraciones de deuda en este grupo de países (por ejemplo, Ghana, Zambia, Sri Lanka y Etiopía). Una característica destacada de estos procesos es que se presupone que tendrán lugar bajo el Marco Común del G20, un marco que no ha funcionado.
Existen dos razones principales por las que el Marco Común del G20 ha fracasado hasta ahora. En primer lugar, en los últimos años, el papel de los nuevos acreedores oficiales bilaterales, en particular, China y los países del Golfo, ha aumentado significativamente, y gran parte de sus préstamos a los países en desarrollo se efectúa con menor condicionalidad explícita que la implicada en los préstamos de las instituciones multilaterales. En el caso de China, los préstamos a los países en desarrollo han sido involucrado un colateral y han incluido cláusulas de no divulgación, complicando el cumplimiento del Marco Común del G20. El Comité apoya los llamados para que China participe en esquemas colectivos para reestructurar las deudas bilaterales.
En segundo lugar, el Marco Común del G20 establece que la deuda doméstica debería incluirse en las reestructuraciones, junto con la deuda externa. El Comité no está de acuerdo y considera que la deuda doméstica debería excluirse del Marco Común del G20 y tratarse por separado, caso por caso, con reglas diferentes según las circunstancias específicas de cada país y la composición de los tenedores de deuda doméstica.
Existen tres argumentos principales a favor de este tratamiento diferencial caso por caso. En primer lugar, existen enormes complejidades legales al mezclar jurisdicciones domésticas y externas. En segundo lugar, está el hecho obvio de que los tenedores de deuda denominada en moneda local están expuestos a la dilución de esta deuda a través de la inflación, mientras que los tenedores de deuda denominada en moneda fuerte no lo están. En tercer lugar, las implicaciones políticas, sociales y del sistema financiero que se derivan de la reestructuración de la deuda doméstica son notablemente diferentes a las de la reestructuración de la deuda externa.
Con respecto al último argumento, mientras que la reestructuración de las deudas externas contribuye a reducir el exceso de deuda del país y a restaurar la sostenibilidad, la reestructuración de la deuda doméstica puede no necesariamente hacerlo. Por ejemplo, si la mayor parte de la deuda doméstica estuviera en manos de los bancos, el gobierno podría verse obligado a recapitalizar el sistema bancario para evitar una crisis bancaria. Sin embargo, el Comité reconoce que esto puede generar un problema de riesgo moral e inducir a los bancos a comprar más deuda pública. Por lo tanto, el Comité recomienda limitar la exposición indebida de los bancos a la deuda del sector público mediante una regulación adecuada.
En muchos países de economías emergentes y en desarrollo, la mayor parte de la deuda doméstica está en manos de fondos de pensiones que han sido un factor esencial detrás del desarrollo del mercado de capitales locales. Además, la reestructuración de la deuda doméstica implicaría confiscar a futuros jubilados, lo cual puede ser social y políticamente inaceptable.
IV. Refinanciamiento de la deuda con el FMI en programas fallidos
Los préstamos del FMI tienen dos objetivos principales. En primer lugar, proporciona financiamiento a los países que experimentan crisis de balanza de pagos y/o estrés fiscal, aunque el estrés fiscal per se no es un objetivo declarado del apoyo financiero del FMI, pero a menudo es uno de facto. En segundo lugar, al negociar las condicionalidades de los programas con los países miembros, el FMI no solo busca garantizar la devolución de sus préstamos, sino que también proporciona un respaldo implícito al marco de política del país que recibe financiamiento. Tal respaldo, a veces denominado "sello de aprobación", es importante para fortalecer la credibilidad de la política de los países y contribuye a reducir el costo de financiamiento de estos y a la recuperación del acceso a los mercados financieros internacionales.
En el caso de un programa fallido, como el caso de Argentina, el FMI se enfrenta a una elección difícil. Para refinanciar un préstamo existente, el FMI puede verse obligado a aceptar un mal programa y ser excesivamente indulgente al otorgar sucesivas exenciones por el incumplimiento de los objetivos del programa. De lo contrario, si no se acuerda un nuevo programa, el FMI no tiene más opción que obligar al país deudor a caer en mora con la institución. Ambas alternativas están lejos de ser óptimas. La primera erosiona la credibilidad del FMI, mientras que la segunda es una especie de "opción nuclear" que puede agravar considerablemente la inestabilidad económica del país involucrado y puede conducir a disturbios sociales y políticos.
Para permitir la refinanciación de un préstamo fallido sin obligar al FMI a aceptar programas débiles o inconsistentes, el Comité considera que los préstamos relacionados con programas fallidos deberían ser refinanciados con un recargo (surcharge) de interés, pero sin requerir un nuevo programa del FMI. El FMI debería tener la capacidad de refinanciar, por solo una vez, un préstamo relacionado con un programa fallido mediante un nuevo préstamo con alargamiento de plazos (por ejemplo, con un vencimiento a 10 años), pero sin involucrar un nuevo programa. El recargo de interés representa un costo para el país deudor, pero también es un incentivo para negociar en el futuro un nuevo y adecuado programa. Cuando se acuerda un nuevo programa, el recargo de interés debe ser eliminado.
El Comité considera que introducir este cambio en las políticas de préstamo del FMI protegería la credibilidad de los programas del FMI y haría más transparente la relación con el país deudor. El Comité también considera que la reestructuración de programas fallidos se manejaría de manera más eficiente por un nuevo departamento dentro del FMI o por una nueva división dentro de un departamento que no esté directamente involucrado en las operaciones de préstamo, como el departamento legal. Dicho departamento o división también tendría la tarea de coordinar la reestructuración con otros acreedores bilaterales oficiales para proteger mejor el estatus de acreedor preferido del FMI.
El Comité Latinoamericano de Asuntos Macroeconómicos y Financieros (CLAAF) agradece el apoyo financiero otorgado por el Centro para el Desarrollo Global (CGD), el Banco Central de Chile y FLAR para financiar sus actividades durante el año 2023. El Comité agradece a Nayke Montgomery Guzmán por su apoyo en la producción de esta declaración. El Comité es totalmente independiente y autónomo en la redacción de sus declaraciones
Esta declaración fue producida en conjunto por:
Laura Alfaro, Profesora Warren Albert, Escuela de Negocios de Harvard, Ex Ministra de Planificación Nacional y Política Económica, Costa Rica.
Guillermo Calvo, Profesor, Universidad de Columbia; ex Economista Jefe del Banco Interamericano de Desarrollo.
José De Gregorio, Profesor de Economía, Universidad de Chile. Ex gobernador del Banco Central y ex ministro de Economía, Minería, Chile.
Augusto De La Torre, Ex Economista Jefe para América Latina y el Caribe del Banco Mundial. Ex gobernador, Banco Central de Ecuador.
Pablo Guidotti, Profesor de la Escuela de Gobierno de la Universidad Torcuato di Tella; ex Vice Ministro de Economía, Argentina.
Enrique Mendoza, Profesor Presidencial de Economía, Universidad de Pensilvania.
Roque Fernandez, Profesor de economía, Universidad UCEMA; ex Ministro de Finanzas, Argentina
Ernesto Talvi, Ernesto Talvi, Senior Fellow del Real Instituto Elcano, Madrid, ex-Director Ejecutivo de CERES y ex-Ministro de Relaciones Exteriores, Uruguay,
Liliana Rojas-Suarez, presidenta de CLAAF; Senior Fellow y Directora de la Iniciativa de América Latina en el Centro para el Desarrollo Global (CGD); y ex economista jefe para América Latina en Deutsche Bank.
Andrés Velasco, Decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics, Reino Unido. Ex Ministro de Hacienda de Chile.
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